關于投行的一些基本邏輯和知識（財稅篇）

一、財務報表分析思路
（一）看一家上市公司的財務報表，首先就是去看什么？按照什么步驟什么方式來看？
1、讀完整年報。
2、無論什么公司都是看盈利的質量、資產質量和現(xiàn)金流。閱讀年報一定要有一個系統(tǒng)的觀點，熟悉的投資者還必須知道中國上市公司財務報表的某些特點，然后去辨析。
3、中國上市公司的估值模式問題。彼得·林奇成功投資福特的經(jīng)驗是，計算市盈率時并不是直接以股價除以每股收益,而是考慮了暗扣(Hidden rebate),亦即在對福特估值時,要把閑置的現(xiàn)金加上。
（二）結構：三張財務報表應該看哪張？
1、眾所周知財務報表有：損益表、資產負債表和現(xiàn)金流量表，但是三個報表看哪個都是一門學問，三張報表之間是什么邏輯關系？如何去看呢？
（1）初級分析者；暫時不要去看現(xiàn)金流量表，最重要的是資產負債表。記住一句話：資產是損益的基礎。
（2）有一定基礎的分析者；分析現(xiàn)金流量表，雖然閱讀和分析的難度比較大，但它是一個企業(yè)賴以生存的血液。損益表和資產負債表都很重要。
2、分析者閱讀三張報表，最重要的是看哪一部分，其中尤其是哪些科目？其中最核心的指標又該是哪些？有需要特別留意的指標又有哪些?
（1）資產狀況怎么去看問題？不用過分看重什么速動比率什么的，首先就看資產負債率是不是過高，一般來說制造業(yè)50%—60%就是個警戒線了，當然現(xiàn)在流動性過剩這不是一個大問題。其次重要的就是應收賬款。應收賬款和主營業(yè)務之間的關系，總體看是否合拍，如果應收賬款大幅異動，甚至是大大超過主營業(yè)務增長，那不是好事情。雖然資產負債表重要，但是成長性公司可以稍微放寬一些。
然后去看主營業(yè)務，看看有沒有持續(xù)穩(wěn)定的增長，如何波動，要注意的是同比、環(huán)比都要分析，時間上要逐年、逐季度比較，要細心。舉個例子，你仔細看看中石化，就會發(fā)現(xiàn)有一年他一二季度持續(xù)增長，但是三四季度環(huán)比就不斷的滑坡，四季度滑坡相當大。如果油價飛漲，你就知道它下一季度有可能虧損。
第一個表講盈利質量，一般要從三個方面來說：收入成長性、利潤成長性和毛利率高低。主營收入成長性是根本保證，能夠源源不斷地給你企業(yè)輸送氧氣。在這里有一個隱形指標，對判斷一個企業(yè)是否具備核心競爭力，有立竿見影的效果，那就是市場占有率。怎么去計算它的市場占有率呢？很簡單，你用它的主營收入去除以整個行業(yè)的收入總數(shù)據(jù)，就能看到其市場份額。利潤成長性分析的方法主要是看利潤波動幅度，這個指標能檢驗創(chuàng)造利潤收入的潛力，增幅波動性越大，風險越大。毛利率其實關涉到企業(yè)發(fā)展的命門：可用于研究開發(fā)和提升產品質量品牌形象的空間系于此。舉個例子，微軟為什么屹立不倒？因為他每年能夠取出20%— 25%的銷售收入去做廣告，15%—20%去搞研究開發(fā)，而前提是他的毛利率達到了80%。
資產質量關注兩個角度，一是資產結構，二是現(xiàn)金含量。資產結構是什么意思呢？就是固定資產和無形資產在總資產中所占的比重。如果這一比例過大，則會意味著這個企業(yè)或者行業(yè)的退出門檻很高，轉型很難，經(jīng)營風險較大。這是因為資產結構影響到成本結構。成本結構分為固定成本和變動成本兩類，無形資產攤銷下來也計入固定成本，所以此類企業(yè)的成本相當于是剛性成本。而成本結構就像一個復雜的喇叭通過線路層層傳導產生放大效應，如果收入值下降5%，很容易導致20%-30%的實際損益。資本密集型的產業(yè)比如中國移動、中國聯(lián)通，80%的資產都屬于固定資產或者無形資產，非常容易遭受到技術壁壘風險，將來固定資產很容易面臨更新?lián)Q代，淘汰壓力非常大，現(xiàn)有的固定資產都會滋生巨量計提。至于現(xiàn)金含量，也就是說你企業(yè)掙的錢究竟是真金白銀還是不良資產？如果全部是應收賬款，潛虧的風險很大，反過來說真金白銀質量就比較高。微軟能牛的原因之一就是保證現(xiàn)金占微軟資產的百分之七八十。
現(xiàn)金流量表的閱讀，也很有講究，一是看經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，二是自由現(xiàn)金流。我們常常比喻，現(xiàn)金流的三個分支：經(jīng)營活動現(xiàn)金流是造血功能、投資活動現(xiàn)金流是換血和融資活動現(xiàn)金流是輸血。如果一個公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流總和為正，則意味著可以不依靠股東注資，不靠變賣家產地皮，不用靠銀行信貸就能穩(wěn)定地生存。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在維持現(xiàn)有規(guī)?；A上，管理層可以自由處置的現(xiàn)金流量，是衡量還本付息以及向股東派發(fā)現(xiàn)金股利能力的指標，常常被忽視。實際上，這個東西相當重要，它既能反應一家企業(yè)的素質真正高低，也是把握機遇、應對風險的根本保證。比如現(xiàn)在房地產拐點來臨，很多企業(yè)的現(xiàn)金流堆在應收賬款、投資等項目上，很容易斷裂，誰的自由現(xiàn)金流不暢，誰就被淘汰。
二、貨幣資金科目的關注要點
貨幣資金需要和短期債務和經(jīng)營需要匹配。
我結合書中的主要觀點，總結以下幾種需特別關注的情況：（1）貨幣資金余額比短期債務小很多（可能代表公司有短期償債危機）；（2）貨幣資金充裕，卻借了很多有息甚至高息負債（貌似資金充裕，實際可能存在虛構、凍結、或者資金早就被大股東占用，只是在報表日前幾天回到賬上，報表日后又消失，等等）；（3）定期存款很多，其他貨幣資金很多，流動資金卻嚴重匱乏；（原因同上）
三、應收賬款科目的關注要點
如果企業(yè)應收賬款增幅超過同期收入的增長，回款速度低于行業(yè)的平均水平，或者應收賬款周轉率呈下降趨勢，往往預示著兩種可能：
公司臨時放寬了信用政策并加大賒銷力度；或者公司提前確認收入甚至虛增收入。
如果公司應收賬款占收入的比例比較大，而且有很大部分（比如超過三成）是一年以上的應收賬款，在此種情況下，投資者就要警惕收入的真實性。
某些特殊行業(yè)，比如新能源汽車，光伏等，賬期往往在一年以上，雖然不是必然存在收入造假，但也能反映出公司所處行業(yè)的經(jīng)營不健康。
此外，還有一種需要投資者警惕的情況，且容易被一般的報表閱讀者忽略的——應收賬款非常低。
對財務數(shù)據(jù)的分析，要結合公司的商業(yè)模式考慮：如果一家公司眾所周知的先款后貨或者現(xiàn)款現(xiàn)貨（如茅臺），那么沒有應收賬款當然是極好的，代表著公司在所處的產業(yè)鏈有極高的溢價能力；
但若公司及產品名不見經(jīng)傳，市場競爭激烈，同類替代品多如牛毛，居然也沒有應收賬款，那么則很大概率是收入造假。
比如當年的藍田造假案：藍田股份是賣水產品的企業(yè)，年收入近20億元，基本現(xiàn)款現(xiàn)貨，應收賬款卻只在百萬級別徘徊（占不到收入的0.5%）。
當時就有財務人員質疑：“這么多錢為什么不走銀行呢？”
公司回答：“我們那里偏僻，要辦銀行結算，必須要到70公里外，而水產品需要在基地買活的，所以就現(xiàn)款現(xiàn)貨了。”
財務人員繼續(xù)問：“你一年20億的交易額，居然沒銀行去你那開分支機構？這個金額，就算把分行開在你家池塘旁邊，銀行也得擠破頭吧？”
面對這樣尖銳的問題，公司無言以對。
很多時候財務人員詢問的時候，不能企業(yè)給出一個解釋就滿足了，需要多問幾個“為什么”，基本上造假方會在多次被問原因之后漏出馬腳。這也是前面所說的“證偽”的思維模式。
有的公司會以客戶的名義打一筆現(xiàn)金進來，沖銷數(shù)額巨大或者賬齡過長的應收賬款，然后再通過其他應收款，預付貨款等名義從公司轉出。
因此，如果應收賬款長期掛賬的企業(yè)，突然有了一筆大錢解決了掛賬問題，財務人員仍然要觀察企業(yè)是否新增了其他異常支出。
除了上述做法以外，有的公司還會用虛增“固定資產”、“無形資產”、“在建工程”、“長期股權投資”等科目來完成資金的流出。
四、預付賬款關注要點
一家公司，如果經(jīng)常要預付大量款項給供應商，一般說明企業(yè)在整個行業(yè)生態(tài)鏈上地位不高或者信用不好。
預付款，無論是針對在建工程還是供應商的預付貨款，都可能成為企業(yè)造假的重要資金出口。
此外，如果一個公司有長期掛賬的預付賬款，很可能是資金挪用，因為在正常的公司經(jīng)營當中，沒有企業(yè)會傻到不著急要貨，卻提前很多天把錢打給別人。
五、其他應收款關注要點
這個科目是大家公認的“垃圾筐”，所有跟主營業(yè)務無關的收款都會往里面裝。
企業(yè)可能用它來隱藏短期投資，截留投資收益（例如交易性金融資產等）；可能用來轉移資金（大股東占用資金）；可能用來設立小金庫，資金轉到賬外；可能用來隱藏費用等。
優(yōu)秀的公司有一個特點，就是“其他應收款”和“其他應付款”金額很小，甚至為零。
六、看上市公司財務舞弊的動機及迫切性
財務舞弊的直接動機是粉飾業(yè)績，制造股票上漲的動力。按照財務舞弊的受益者，可以將財務舞弊分為四大類：
1.制造為少數(shù)大股東套現(xiàn)的機會；2.迫于企業(yè)經(jīng)營的困難，推高企業(yè)融資提供更高的參考價；3.人為干預當期財務數(shù)據(jù)，以平滑未來可能存在的業(yè)績波動；4.人為制造企業(yè)優(yōu)于同行的假象，推高品牌價值。
其中，第一項用以配合大股東惡意套現(xiàn)而進行的財務欺詐是最惡劣的。第三項的動機可能是管理層可能預見到了企業(yè)未來經(jīng)營可能出現(xiàn)較大程度的波動而進行的平衡之術。第二項則是企業(yè)可能遭遇財務窘境，迫切需要融資而進行對出資方進行的欺詐，而由于上市公司的財務披露的特殊性，全體股東成為間接欺詐的對象。
1.為大股東制造套現(xiàn)機會為動機的財務舞弊，一般發(fā)生在大股東離場即將離場的前夕，因此IPO新股成為該類欺詐的重災區(qū)。另外一方面，失敗的無法逆轉衰落命運的年邁企業(yè)，實控人打算放棄前，人為制造企業(yè)重新走向繁榮的假象，以實現(xiàn)最后的脫身之計。后者，主要發(fā)生在一些沒落的夕陽產業(yè)或者企業(yè)身上?？磥?，新股和爛股是財務欺詐的重災區(qū)。
2.這類企業(yè)經(jīng)營一般需求很大的資金缺口，但是迫于銀行借貸無法進行的尷尬境地，管理層打起了資本市場融資的主意。此類財務舞弊的企業(yè)一般有兩個特征：1).資金需求特別大；2).現(xiàn)金流極其困窘。如今的房地產業(yè)就是這類欺詐的重災區(qū)。這也是房地產業(yè)連續(xù)在THEMIS分析報告中長期墊底的原因。如果從themis分析角度，新城系丑聞并不意外。
3.注意此類財務舞弊，不一定預示著企業(yè)經(jīng)營的實際困難。很多時候，管理層為了應對未來可能出現(xiàn)的業(yè)績波動而故意推遲或者提前確認本應該當期確認的財務數(shù)據(jù)。這種動機有可能是管理層處于業(yè)績考核已經(jīng)達到目標，把部分盈余轉移到未來確認，也可能完全相反。這類財務風險的特征是應收/預收賬款異常。
4.此類財務舞弊實現(xiàn)的方式，一般是通過剝離垃圾資產和吸收優(yōu)秀資產來實現(xiàn)。有的干脆直接自己建立代理人，把本應該反映在公司財務中的費用和負債轉移到代理人身上，從而優(yōu)化企業(yè)質量。這類財務舞弊的特征是客戶資源異常集中，或者關聯(lián)交易頻發(fā)。并且此類財務舞弊發(fā)生的對象可能是產業(yè)鏈/銷售渠道上的伙伴企業(yè)/客戶企業(yè)。